A股十年最大IPO、科创板候选一哥：250年历史的“农业茅”先正达估值3250亿 募资650亿

原标题：A股十年最大IPO，科创板候选一哥：250年历史的“农业茅”先正达，估值3250亿，募资650亿

来源：市值风云

农业强国之重器。

7月2日，先正达科创板上市申请的《招股说明书》披露了。从签署辅导协议到IPO申请，仅用了49天，极为快速。

这次计划募集的资金为650亿，将会是10年以来A股最大规模IPO，仅次于农业银行（2010年685亿）、中国石油（2007年668亿）、中国神华（2007年666亿）。

按照发行后股本不超过20%测算，先正达的估值至少为3250亿。

截至2021年8月8日，科创板的市值前三分别为：中芯国际5330亿、金山办公1608亿、康希诺1541亿。

先正达上市后至少名列前茅，假如延续传统新股的涨势，还有望超过中芯国际，拿下科创板市值一哥的位置。

那我们就来了解一下先正达这家公司。

一、顶层设计：农业大国重器

先正达全名为先正达集团股份有限公司，从名字来看就是一家集团控股企业。

可以说，先正达集团的形成，是整个国家对化工行业顶层设计的产物。

2021年3月31日，经国务院批准，两个均为世界五百强的企业——中国中化集团有限公司和中国化工集团有限公司，联合重组成中国中化控股有限责任公司（简称“中国中化”）。

（新公司为中国中化）

原担任过华润和中粮董事长的宁高宁，重组前同时兼任了中化集团和中国化工的董事长，重组后依然是董事长，掌舵着中国中化。

重组完成后，中国中化覆盖生命科学、材料科学、基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域，是全球规模最大的综合性化工企业。

这里提到的生命科学业务，风云君认为，就整合成了一家公司，即先正达集团。

重组后，中国中化总资产规模达到万亿级别，旗下员工高达20万，单是上市公司就有16家。

（中国中化官网介绍）

中国中化旗下农业相关的公司，都陆续转让到先正达集团旗下，比如：

从股权结构也可以看出，先正达控股股东是中国化工农化有限公司，更上面的股东是中国中化。

先正达旗下有多家公司，其中A股上市公司就有扬农化工、荃银高科、安道麦等。

先正达最重要的子公司即瑞士先正达（先正达起名的来源），2020年的总资产是252亿美元，净利润是14.22亿美元。

（瑞士先正达财务数据）

瑞士先正达是2000年由两大医药巨头的农业业务（阿斯特拉捷利康的农化业务和诺华的作物保护和种子业务）重组而成，之后在瑞士（代号：SYNN ）、伦敦、纽约（代号：SYT ）和斯德哥尔摩多家证券交易所上市。

是世界第一大植保公司、第三大种子公司，2017年被中国化工集团收购，之后装进先正达集团（即这次科创板拟上市的先正达）。

也正式因为如此，先正达的财务报表中资产科目最大的也是商誉：2020年有1659亿，占了当期总资产的35.1%。

其中，96%以上的商誉就是瑞士先正达贡献的。瑞士先正达随后拆分为先正达植保+种子两个经营部分，商誉也做了拆分，2020年合计1604亿。

（先正达商誉明细）

接下来的安道麦商誉，是原农化公司收购了 Adama Solutions 的股权（产生了商誉），然后再出售给安道麦，所以安道麦也将45.8亿商誉承接过来了。

关于安道麦的研报，风云君下一篇就是它。（欢迎大家下载市值风云App，告诉我们你想看哪家公司的研报——虽然我们也不一定会写，但是万一呢：）

先正达650亿募集资金用途中，占比最大的也是用于未来并购，预计金额有208亿，包括扬农化工（600486.SH）、瓦拉格罗在内的全球并购项目。

（募集资金规划）

这也意味先正达的商誉还会继续增加。

二、农业巨无霸驾到

先正达有四块业务：植物保护、种子、作物营养、农业服务：

（现代农夫的具体产品与服务）

因此，先正达的业务简单来说，就是帮助农户种出更好的农产品，业务覆盖“种子—施肥施药—销售终端”整个过程。

从收入业务来看，植物保护（农药）、种子、作物营养（化肥）贡献了95%以上比例。

以2020年1519亿的营收为例，其中：

（营业收入按业务划分）

先正达基本以分销为主，无论是植保业务、种子业务，还是作物营养业务，现在农业服务全是直销，但占收入比例极少，因此整体上分销模式收入占比70%以上。

（营业收入按销售模式划分）

先正达在行业的地位显赫，无论是国内还是国际：

因此，销售网络也是全球布局、遍布100多个国家，其中亚太地区（假如包括进中国）销售最多，其次是拉丁美洲。

（营业收入按地域划分）

但在世界各地做生意，遇到经济不好的地区，就会有一定风险，比如上面提到的拉丁美洲。

风云君翻看先正达应收账款的情况时，发现应收账款客户1（2020年应收账款第一名、2019年应收账款第二名、2018年应收账款第四名）居然计提100%。

那就是完全违约了，回款比例是零！

（应收账款前五名）

原因是：应收账款客户1是委内瑞拉的政府采购客户（委内瑞拉农业部下属），由于国家经济危机付不了钱……

不过金额为3.39亿，对于整个先正达的应收账款规模（350亿左右）只占很小的比例。

而且先正达应收账款占到营业收入四分之一左右，2020年有345亿，为第四大资产。

（应收账款有一定比例）

风云君认为先正达应收账款整体上并无太大风险。

首先，应收账款95%以上都是1年以内的。

其次，应收账款计提也比较严，逾期半年就要预计损失率90%以上。

（注：先正达分了几个业务单元，风云君这里只列示了瑞士先正达的）

三、客户议价能力弱，净利率低

2018年-2020年先正达的合同负债分别为68.5亿、66.8亿、111.1亿，与应收账款的规模相差比较大。

这说明先正达对客户的议价能力仍较弱。

2018年-2020年的存货为451亿、508亿、545亿，存货周转率分别为1.97、1.83、1.83，相对可比公司而言低于行业均值。

2018年-2020年先正达的毛利率分别为33.62%、35.96%、33.62%，不算高，但也高于行业水平。

但净利率水平就让风云君感到惊讶了：2018年-2020年分别为2.72%、3.27%、5.26%。

可以说处于极低水平了，毛利率稍有波动就会亏损。

所以我们看到先正达收入规模很庞大，但对比净利润却很少，2020年营业收入1520亿，净利润只有80亿。

具体来看，就是销售费用和管理费用吞噬掉了大部分营业利润。

销售费用中销售人员薪酬、销售经费、广告费花了很多。

（销售费用明细）

与同行业上市公司对比，的确高于行业平均水平。

管理费用主要是折旧与摊销费用、职工薪酬支出较多。

（管理费用明细）

风云君认为管理费用比销售费用更难压下来，因为折旧与摊销费用不可避免。

首先，先正达在全球都有生产基地，固定资产账面价值也比较大，2020年底有329亿。

其次，让风云君更想不到的是，无形资产账面价值更庞大，2020年底有1026亿，是仅次于商誉的第二大资产科目。

（无形资产中非专利技术和商标权占比最高，其中商标权不折旧只做减值测试）

固定资产和无形资产加起来能占到总资产30%，比例最高，因此带来的折旧摊销压力也是巨大。

风云君把折旧摊销的金额和净利润对比，就明显能感受到折旧摊销对利润的挤压。

当然，财务费用对净利润的影响也不少。

先正达2020年的短期借款（90亿）、一年内到期的非流动负债（111亿）、长期借款（96亿）、特别是应付债券（534亿）等有息债务规模庞大。

2018年和2019年资产负债率高达57%左右，2020年有所减少到40%。

甚至先正达集团合并报告层面未分配利润都是负的，2020年累计未弥补亏损金额为82.65亿，原因也是通过融资（关联方借款、银团借款、发行永续债及优先股等）来收购瑞士先正达。

这次的募集资金有195亿是用于偿还长期债务的，有利于先正达负债率的继续优化。

四、延续250年创新传承

瑞士先正达的历史可追溯至1758年，Rudolf Geigy在瑞士创立制药公司Geigy，进行疟疾等昆虫传播传染病的研究。

进入20世纪后，Geigy先后与Ciba和Sandoz合并成立诺华。

诺华和阿斯利康的农业业务合并，即成了瑞士先正达，历史已经延续了250年。

先正达目前拥有4万多名科研人员，占公司总人数的比例为16%左右。

2018年-2020年研发投入为92.9亿、95.3亿、99.4亿，比净利润还高，每年研发投入比例在6.5%左右。

先正达的核心技术在植物保护、种子、作物营养、现代农业服务等细分行业内，均处于行业领先或一流水平。

（只列示部分）

先正达的植保（农药）业务其实和医药行业很像，产品研发到上市通常需要花费10年时间，上市后也有专利期。

先正达集团植保业务在瑞士、英国、印度和比利时等地设有重要的研究中心，这是搞有专利新化合物开发的；而非专利化合物则是通过安道麦来研发和开展业务。

此外，从收入来源来看，植保业务和种子业务是有一定互补关系的，现在的生物工程技术不仅使得种子优质高产，而且能使种子具有更好的抗病抗虫性质，从而减少农药的使用。

农业行业未来的趋势是：

因此，先正达研发也在基因编辑、生物技术、高通量筛选、农业大数据和人工智能等方向开展探索与创新。

先正达目前在研项目有58项，风云君选了一些有代表性的给大家看看。

（只列示部分在研项目）

募集资金中，募投项目1尖端农业科技研发的费用和储备是用于技术研发的。

募投项目3扩展现代农业技术服务平台也有技术研发，重点是拓展新业务，现代农业服务的收入比例仍比较少，2018年-2020年的收入快速增长，未来增长空间很大。

五、点评

最新一季报，先正达营业收入为428亿，同比增长10.8%，扣非归母净利润为33.9亿，同比增长58.35%，净利率也比2020年有所提高。

从先正达所处的行业来看，收入增速不会有太快的增长，2019年和2020年收入同比增长仅为3.59%和5.11%。关键在于毛利率的提高和费用的控制，从而提升净利率。

保证中国粮食安全是中国一项重大战略，所以要保证耕地面积、提升农业生产技术等等。

因此，虽然先正达在中国收入占比仅20%，但在中国农业的地位是至关重要的。

中国人以世界7%的耕地面积养育了全球 20%人口，这既是我们的压力，也是我们创造的荣耀。

致敬一直在农业奋斗献身的英雄和先辈们：